商业房地产很容易受到高利率的影响，尤其是在廉价资金时代之后。 正如无数其他人之前所说，将办公部门分开并使其面临最大风险的一件事就是需求。

在远程工作持续盛行的情况下，办公行业目前正在经历一场经济清算。 总部位于伦敦的独立宏观经济分析、预测和咨询提供商凯投宏观 (Capital Economics) 预测，写字楼价值从高峰到低谷将大幅下降 35%。 此外，该公司认为，即使到 2040 年，这种下降趋势也不太可能恢复。

为了更深入地了解凯投宏观对写字楼行业前景的看法，《财富》杂志联系了该组织副首席房地产经济学家 Kiran Raichura。 巧合的是，雷丘拉刚刚结束了在芝加哥举行的一次会议，他在那里讨论了同样的主题。 Raichura 表示，由于上述两个原因，办公楼市场正在经历崩溃。 不过，他强调，由于存在结构性转变，办公空间的低迷与以往不同。

《财富》杂志与 Kiran Raichura 进行了对话，以下文字记录反映了他们交流的关键方面。 为了清晰和简洁，部分问答已经过编辑和精简。

《财富》：首先我想问一下您预测到 2025 年底办公楼价值将暴跌 35% 背后的方法论，您能告诉我更多相关信息吗？

Raichura：一般来说，我们看待房地产前景的方式是从两方面着眼——这意味着我们着眼于入住市场前景和房地产收入流的定价。 因此，全面影响所有房地产行业的第一件事是过去几年我们看到的利率上升。 一般来说，我们根据无风险利率对商业房地产进行定价。 为此，我们可以考虑一下10年期国债收益率，从2021年底开始，它是1.5%，现在接近4%。 因此，无风险利率的上升意味着我们需要看到商业房地产资本化率的上升。 这对所有行业都产生了类似程度的影响。

办公室的不同之处在于，有据可查的物理办公空间使用量的减少。 美国的平均实际入住率约为大流行前水平的 50%，这基本上导致公司在租约到期时减少了他们选择拥有的办公空间数量。 因此，我们通常会看到空间全面减少，而这在市场层面导致了空置空间的增加。 空置率越高，租金增长越弱。

空置率已经大幅上升至五个百分点左右，而且我们认为，随着其他租户在未来几年内离开他们的空间，空置率还会大幅上升。 因此，这使得我们的租金预测看起来相当负面。 从本质上讲，35% 的下降是利率上升和人们对办公行业本身担忧导致的风险溢价增加的综合结果，以及净营业收入下降的综合结果，净营业收入下降是由于偏远和偏远而导致空置率上升和租金下降的综合结果。 混合工作。

办公室的预测与您最初的展望有何变化？

肯定并不总是 35%。 在过去的几个月里，它的评级被大幅下调。 三月份银行危机爆发后，我们对美国所有商业房地产预测都画上了大红笔，因为它对房地产投资债务融资的可用性和成本产生了真正重大的影响。 这也影响了投资者对房地产前景的信心。 所以我认为，也许我们应该已经预料到我们现在预测的一些降价。

事实上，现在写字楼行业的情况似乎更加清晰，投资者将资产返还给银行，而在银行投入更多资金没有经济意义，或者因为他们已经老了， 没有任何租户。 所以，是的，市场需要大幅重新定价的认识促使我们大幅下调了预测。

为什么您认为写字楼价值即使到 2040 年也不太可能恢复或恢复到大流行前的峰值？

我们认为他们不会康复有几个原因。 就办公空间的需求而言，我们认为这是需求的结构性变化。 在正常的经济衰退中，你会失业，公司破产，他们会腾出办公空间。 进行调整后，经济就会恢复增长，一切都会恢复正常。 这一次出现了结构性下降，因此，即使企业保持相同的规模，它们也会减少针对特定数量的就业所需的空间。 它将产生向下的影响，并且不会像通常那样反弹

就利率而言，我们的观点发生了相当结构性的转变。 他们之前曾达到如此低点，现在接近 4%。 但我们的预测是，未来五年利率大约维持在3%至3.5%之间，因此利率水平将远高于过去几年。 这意味着房地产资本化率水平需要更高，这意味着价格往往会更低。 我们也不认为它们会在利率降低环境的任何支持下反弹。

你可以这样想：全球金融危机（GFC）爆发后，基本上从 2007 年底开始，写字楼价值再次出现大幅下跌，直到 2019 年底，他们才开始大幅下跌。 再次达到了那个巅峰。 那是一个 12 年的时期，但这不是结构性转变，而是周期性下降。 所以我们认为这一次，很容易看到恢复需要更长的时间。

写字楼行业正在崩溃吗？ 如果是这样，还会出现更多的低迷吗？

我们肯定认为写字楼行业正在崩溃。 我们在数据中看到了这些证据，也从我们的客户那里听到了这一点。 对于写字楼业主来说，现在是一个非常艰难的时期，我们知道银行也在从该行业撤回债务。 其主要驱动因素是影响所有行业的利率上升，以及远程和混合工作的广泛采用，这对办公空间的需求产生了重大影响。 因此，这将给土地所有者从该行业的收入流带来压力。 它还造成了很多不确定性，投资者试图将其计入价格，并且通常会对价格产生不利影响。

我们预测峰谷值将下降 35%。 到目前为止，估值指数显示价值下降了 15% 左右，因此从反映在估值中的情况来看，我们实际上还没有下降一半。 就正在进行的交易而言，其中一些更大的折扣已经发生。 在旧金山等西海岸城市，我们认为这是价值最差的市场，疫情前以一定价格估值的资产现在已以 60% 至 70% 的折扣进行交易 ，或者甚至超过先前的值。

您认为写字楼价值会完全恢复吗？

我想他们会的。 您可以将其视为资产本身，在某些情况下，这将是改变其用途的情况。 这不一定反映办公室数量，但对于房东或投资者来说，他们肯定可以从中提取一些体面的价值，然后看到未来进展相当顺利。 不利的一面是，一些受灾最严重的城市可能无法恢复到原来的水平。 本质上是受打击最严重的资产，其中一些将变得相当过时，要么被拆除，要么改作其他用途。 但毫无疑问，最优质的办公空间将会回归，并且最终可能表现得非常好。

我们主要谈论了您的全国办事处前景，您能告诉我有关都市层面市场的哪些信息吗？

我之前谈到了推动价格下跌的两个因素：利率上升的影响和结构变化对办公部门的影响。 同样，利率的影响是全面的，需求的结构性变化也是全面的，但程度不同。 有一些不同的因素正在推动不同水平的办公室利用率。 因此，请考虑通勤时间和成本等因素。 通勤时间更长意味着人们不太愿意在办公室工作。 住房成本也会产生影响，因为它们会影响人们最终想要居住的地方，这对于像旧金山这样的房价非常昂贵的地方来说显然是不利的。

我们认为那些将成为输家的城市基本上是那些位于西海岸或西海岸附近的城市。 那么相对的赢家是德克萨斯州和佛罗里达州南部和东南部的很多地方，这些特定因素对这些地方的下行影响较小。 但这些城市的办公室类型就业也出现了相当强劲的周期性增长。 在过去的几年里，他们一直在吸引新的工人，他们一直在吸引新的公司，部分原因是移民模式。 因此，这对于一些南部和东南部市场来说是一个积极因素，因此这会导致我们的预测出现差异。 本质上，我们认为南方市场的空置率变化较小，因此对租金和净营业收入的影响要小得多。