作者简介：拉里·海瑟威 (Larry Hatheway) 是最初发表这篇评论的杰克逊·霍尔经济研究所 (Jackson Hole Economics) 的联合创始人，也是瑞银 (UBS) 前首席经济学家。

市场对美国经济“软着陆”的前景感到高兴。 上周股票和债券强劲上涨。 催化剂是好于预期的消费者和生产者价格通胀报告，这些报告增强了人们对美国通胀能够在不陷入衰退的情况下被击败的希望。

对许多人来说，令人惊讶的不是通胀下降，而是美国经济的韧性。 毕竟，通胀峰值早已被预测到——尽管或许还为时过早。 继去年与战争相关的价格飙升之后，石油、食品和其他大宗商品价格的下跌早已预示着 2023 年整体通胀将放缓。 更广泛地说，今天与去年上涨的价格相比，不可避免地会导致同比通胀指标放缓。 与大流行相关的计算机芯片、新车和其他商品的暂时短缺已经消退，取而代之的是产量增加和价格下降。 最后，预计 2023 年上半年市场租金率的放缓将导致住房通胀下降，而住房通胀是美国消费者价格指数中最重要的组成部分。

美国总体消费者价格通胀将很快降至 3% 以下。 到明年这个时候，核心通胀指标完全有可能落入美联储 2% 的目标之内。

不过，尽管许多经济学家都认为通胀最终会得到抑制，但很少有人认为可以在不发生经济衰退的情况下实现这一目标。 许多人认为，美联储大幅加息、与疫情相关的财政支出减少以及欧洲、日本和中国经济增长停滞，这些都是美国经济难以克服的阻力。 债券市场发出了最强烈的信号——收益率曲线深度倒挂，这通常是即将到来的经济衰退的最佳预兆。

但最新的经济数据掩盖了美国经济衰退的担忧。 劳动力市场继续创造新的就业机会。 即使以近期较为温和的速度来看，就业增长也仍是劳动力供应增长的两倍以上。 事实证明，消费者支出，尤其是服务支出，具有弹性。 即使是住宅市场等早期疲软的部分，也表现出了新的活力。

当然，问题点也是显而易见的。 最重要的是，商业房地产陷入了恐慌，这是借贷成本上升和许多员工重返办公室缓慢的牺牲品。 商业投资支出也弱于总体最终需求。 净出口拖累美国经济活动。

尽管如此，主要的故事还是韧性，特别是面对美联储一代人以来最大幅度的加息（同时新兴经济体和其他发达经济体也采取了类似举措）。

有几个因素（其中一些我们之前已经写过）有助于解释经济拒绝展期的原因，其中包括新冠封锁期间囤积的家庭储蓄所推动的稳定的消费者支出、用其他政府支出部分取代新冠财政刺激措施（ 例如《通货膨胀削减法案》中对可再生能源的补贴），以及欧元区经济体对俄罗斯入侵乌克兰的惊人恢复力。

但另一个在有关美国经济的报道中很少提及的因素可能也在发挥作用。 具体而言，由于 2008 年全球金融危机以来家庭和企业借贷的变化，美国私营部门支出对利率的敏感度可能低于人们普遍认为的。 如果是这样，美联储加息可能不会像过去那样削弱经济的需求。

自全球金融危机以来，美国家庭和债权人对借贷的态度发生了重大变化。

例如，从2007年底（全球金融危机前夕）到去年底，美国家庭债务存量占美国国内生产总值的比例下降了四分之一，从101%降至 占GDP的77%。 值得注意的是，尽管利率长期处于极低水平，但家庭债务却出现了下降，这与预期相反。

在一定程度上，这是美国家庭对金融危机和随后的经济衰退期间住房、劳动力和金融市场大规模混乱的反应，这是可以理解的。 但贷款决策也很重要。 例如，银行和其他抵押贷款机构收紧了信贷标准，几乎将“次级抵押贷款”从住房贷款词汇中删除。 可调利率和只付息抵押贷款几乎消失了，借款人恢复了长期固定利率的住房融资形式。 房屋净值贷款市场也出现萎缩。

简而言之，借款人和贷款人都采取谨慎和克制的态度，减少了家庭债务存量与收入的关系，并导致更多地使用期限较长的固定利率借款。 因此，如今的住房债务对利率波动的敏感度低于金融危机之前。

过去 15 年里，美国人必须留出的还债金额也有所下降。 家庭偿债比率从 2007 年占可支配收入的 13.2% 稳步下降到 2023 年第一季度末的 9.6%。虽然利率下降对这一结果很重要，但它们只是债务下降的一部分 – 维修费用。 也就是说，随着美联储在过去 18 个月里加息 5 个百分点，家庭偿债成本仅占可支配收入的 1.5 个百分点。 如果债务总存量处于 2008 年之前的水平，并且可调利率借款的比例在此后没有大幅下降，那么这一数字要低得多。

对于企业来说，类似的动态也很明显，但更为温和。 金融危机之前，美国企业债务证券和贷款总额占 GDP 的比例最高达到 45%。 今天这个数字是 43%。 企业债务占企业净值的比例目前处于 50 年来的最低点。 考虑到 2010 年至 2022 年的超低利率时代，以及这些年来公司债券和私人信贷市场提供的信贷机会同时强劲扩张，这与人们的预期相反。 平均而言，数据表明，近年来企业借贷一直受到限制，而非过度。

2008年以来，商业信用平均期限也有所延长。 这在一定程度上反映了金融危机期间短期商业票据市场的消亡，取而代之的是更加依赖长期债券发行。 这是对公司当时面临的重大展期和流动性风险的合乎逻辑的公司财务反应。

总而言之，由于利率上升，企业部门的偿债成本可能会随着时间的推移而上升，但利率上升与企业现金流紧缩之间的滞后期可能比之前的周期更长。

过去十五年来债务增幅最大的是公共部门。 美国政府债务占 GDP 的比例大约翻了一番，从 2007 年的 64% 增至 2022 年底的 120%。

但与家庭和企业部门不同的是，美国联邦政府的现金并不紧张。 仅凭高负债水平甚至不断上升的偿债成本，不太可能导致贷款机构出现信贷紧缩，也不太可能导致政策迅速转变以减少政府赤字和债务。

前者的证据显而易见。 尽管美联储在过去 18 个月内将短期利率提高了 500 个基点，但长期借款利率仅上升了 350 个基点，尽管美联储已宣布并开始减少其资产负债表中持有的美国国债。 （基点为百分之一。）尽管政府债务和偿债成本不断上升，但私营部门对美国债务证券的需求仍然强劲且不太可能改变。